企业并购的有关实务问题——并购融资

作者简介：唐清林，北京律师，人民大学法学硕士，擅长企业并购律师业务，并对该业务领域的理论研究感兴趣，曾编写《企业并购法律实务》（副主编，群众出版社出版），本文为该书部分章节内容的摘要。
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一、常用的并购融资方式
国际上通行的并购融资方式分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业动用自身盈利积累进行并购支付。外部融资是指向企业外的经济主体筹措资金进行并购支付。外部融资又分为债务性融资、权益性融资和混合性融资。
1．债务性融资
债务性融资指收购企业通过举债的方式筹措并购所需的资金。这种方式主要包括向银行等金融机构贷款和向社会发行债券。
（1）贷款。这是最传统的并购融资方式。其优点是手续简便，融资成本低，融资数额巨大。其缺点是必须向银行公开自己的经营信息，并且在经营管理上受制于银行。此外，要获得贷款一般都要提供抵押或者保证人，这就降低了企业的再融资能力。
（2）发行债券。这种方式的最大优点是债券利息在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负。此外，发行债券可以避免稀释股权。其缺点是债券发行过多，会影响企业的资本结构，降低企业的信誉，增加再融资的成本。
2．权益性融资
权益性融资的主要方式就是发行股票和换股并购。
　　（1）发行股票。企业运用发行新股或向原股东配售新股筹集的资金作为并购支付。这种方式的优点是不会增加企业的负债，由于企业规模的扩大，也增加了企业的再融资能力。其缺点是稀释股权，降低每股收益率。此外，由于股息要在企业交纳所得税之后支付，这就增加了企业的税负。
（2）换股并购。以并购方本身的股票作为并购的支付手段交给被并购方。根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等等。换股并购的优势在于其可使企业避免大量现金短期流出的压力，降低了收购风险，也使得收购不受并购规模的限制。此外，可以取得会计和税收方面的好处。但换股并购的弊端在于其会受到各国证券法规的严格限制，审批手续复杂，耗时较长。
3．混合性融资
　　混合性融资因其同时具有债务性融资和权益性融资的特点而得名。最常用的混合性融资工具是可转换债券和认股权证。
（1）可转换债券。可转换债券的最大特点是债券持有人在一定条件下可将债券转换为股票。在企业并购中，利用可转换债券筹集资金具有如下优点：第一，可转换债券的报酬率一般比较低，可降低企业的筹资成本；第二，可转换债券具有高度的灵活性，企业可以根据具体情况设计不同报酬率和不同转换价格的可转换债券；第三，当可转换债券转化为普通股后，债券本金就不需偿还，从而免除了企业还本的负担。发行可转换债券也有如下缺点：第一，当债券到期时，如果企业股票价格高涨，债券持有人自然要求转换为股票，这就变相使企业蒙受财务损失。如果企业股票价格下跌，债券持有人自然要求退还本金，这不但增加企业的现金支付压力，也严重影响企业的再融资能力。第二，当可转换债券转为股票时，企业股权会被稀释。
（2）认股权证。认股权证是由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证，其实质是一种普通股票的看涨期权。认股权证通常随企业的长期债券一起发行。认股权证的优点是避免并购完成后被并购企业的股东成为普通股东，从而延迟股权的被稀释，还可以延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。其缺点是如果认股权证持有人行使权利时，股票价格高于认股权证约定的价格，会使企业遭受财务损失。
二、我国的并购融资现状
1．我国内部融资现状
我国企业内部融资的资金来源是在满足企业自身正常发展以后留存的可自由支配的现金。1984年以前，企业的利润都要上缴国家。1984年以后，企业实行利润留成制，逐渐形成企业内部积累。1994年《公司法》生效，确立法定公积金制度，企业才开始有真正意义的内部积累。由于法定公积金制度到现在只有10年时间，而大量的非公司企业并不适用法定公积金制度，这使得企业很难积累到大量的并购资金。
2．我国债务性融资现状
（1）贷款融资分析。《贷款通则》第20条规定：“对借款人的限制：……三、不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。……”这条规定实际上禁止商业银行为股权交易的并购活动提供资金。在非股权交易的并购活动中，企业从银行获得并购资金存在很大困难。原因如下：第一，目前我国大多数银行缺乏针对企业并购的专业人才和专业知识，还没有能力参与企业并购的操作，也没有能力实现对企业并购完成后的有效参与、监督和控制，从而难以控制信贷风险；第二、担保物变现的风险也使得银行不愿为企业并购提供大量贷款。
（2）发行债券融资分析。《公司法》第159条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”第161条规定：“发行公司债券，必须符合下列条件：（一）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；（二）累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（四）筹集的资金投向符合国家产业政策；　　（五）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；（六）国务院规定的其他条件。发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。”可见，我国法律对债券的发行条件要求非常严格。事实上，我国发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业，募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶颈产业”的发展。迄今为止，我国尚无为企业并购发行债券的先例。
2．我国权益性并购融资现状
　　（1）发行股票融资并购分析。《公司法》第137条规定：“公司发行新股，必须具备下列条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。公司以当年利润分派新股，不受前款第（二）项限制。”我国一些上市公司通过增发A股或H股成功实现了并购。发行新股是最受我国企业青睐的并购融资方式。
　　（2）换股并购分析。我国资本市场上第一例真正意义的换股并购是清华同方并购山东鲁颖电子。之后还有新潮实业、正虹饲料、华光陶瓷、大众科创、青岛双星、龙电股份、宁夏恒力、亚盛实业、陕西金叶、TCL通讯等案例。换股并购的优点在于比现金并购方式节约交易成本，而且在财务上可合理避税和产生股票预期增长效应。由于我国企业股权结构和法人治理结构不规范，换股比例难以客观化，再加上相关的法律法规不健全，使得换股并购没有获得应有的发展。
　　3．我国混合性并购融资现状
　　《公司法》第172条规定：“上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。发行可转换为股票的公司债券，应当报请国务院证券管理部门批准。公司债券可转换为股票的，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券存根簿上载明可转换公司债券的数额。”第173条规定：“发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。”1996年5月国务院同意选择有条件的公司进行可转换公司债券试点。1997年3月25日经国务院批准，原国务院证券委员会发布《可转换公司债券管理暂行办法》。1998年8月3日南宁化工股份有限公司发行的1.5亿元可转换公司债券在上交所成功发行，这是中国资本市场上第一只非上市公司可转换公司债券。之后，吴江丝绸和茂名炼化都通过发行可转换债券成功实现融资。但迄今为止，还没有企业通过发行可转换债券进行并购融资。至于发行认股权证，目前在我国还没有明确的法律依据。
三、完善和开拓我国的并购融资渠道
1．完善贷款融资渠道
我们可以考虑修改《贷款通则》，允许商业银行对股权交易的并购发放贷款。2000年中国人民银行和中国证监会发布了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款。这在一定程度上拓宽了证券公司的融资渠道。
2．完善债券融资渠道
我国法律对债券的发行条件要求很严格。这使得很多企业无法通过发行债券融资。因此，我们可以通过修改《公司法》和《证券法》，放宽债券的发行条件，扩大企业融资的渠道。
3．规范股票融资渠道
通过增发新股的方式筹集并购资金，一直是并购融资的首选。但是，一些关联企业打着收购的旗号，通过发行新股进行“圈钱”，严重损害了投资者的利益。这个问题需要予以重视。
4．完善换股并购方式
1998年前，除上市公司股票在深、沪交易所上市外，还有一些非上市公司的股权证在一些地方产权交易中心挂牌进行柜台交易。1998年国务院发布了《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》。《通知》要求暂停各地方产权交易中心挂牌的股权的流通，并鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。为了解决这部分在各地产权交易中心停止交易的股权证的出路，国家进行了吸收合并试点，希望通过试点达到解决历史遗留问题的目的。在这种背景下，1998年清华同方向山东鲁颍电子定向增发新股进行了换股合并试点。之后，一些换股并购的案例不断出现。但是，上述换股并购的案例只是限于上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司，并且都属于试点性质。2002年中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》第6条规定：“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。” 换股并购方式终于获得法律上的肯定。但是，我国法律对换股并购规定的过于简单。因此，我国应该尽早制定有关换股并购的法律法规、操作细则，对折股比例的计算方式、合并程序、不同意换股并购方案的少数股东合法权益的保护、换股并购中的信息披露问题以及相应的监管措施进行详细的规定。
5．发展可转换债券融资渠道
我国可以考虑放宽可转换债券发行条件，丰富可转换债券的发行主体。监管部门可以适当放宽可转换债券的融资条件。鼓励组建、发起可转换债券投资基金，将基金投资于债券市场的比例调高，或规定一定比例的资产必须投资于可转换债券，鼓励社保基金和保险基金进入可转换债券市场，以此吸引更多资金进入可转换债券市场。这都有待我国法律法规的修改和完善。
6．开拓新的融资渠道
我国可以借鉴国际并购融资中广泛使用的垃圾债券、认股权证、可交换债券、优先股、票据等融资工具，同时还可以开发MBO私募基金和信托方式进行融资，推动我国并购市场的繁荣和发展。


河北省人大


河北省村镇规划建设管理条例
河北省人大


第一章 总 则
第一条 为加强村镇规划建设管理，改善村镇的生产、生活环境，促进经济和社会发展，根据国家有关法律、法规的规定，结合本省实际，制定本条例。
第二条 本条例适用于村庄、集镇规划建设管理和县城、设市城市建成区以外建制镇的建设管理。
第三条 村镇的规划建设管理坚持统一规划，科学布局，因地制宜，节约用地，有利生产，方便生活，量力而行，分步实施，实现经济效益、社会效益和环境效益的统一。
第四条 省人民政府建设行政主管部门主管全省的村镇规划建设管理工作。
设区的市和县级人民政府建设行政主管部门主管本行政区域内的村镇规划建设管理工作。
乡级人民政府负责本行政区域内的村镇规划建设管理工作，并应当根据国家规定建立村镇规划建设管理机构或者配备专职管理人员。
村民委员会协助乡级人民政府开展本村庄的规划建设管理工作。
第五条 地处洪涝、地震、滑坡等自然灾害易发地区的村镇，应当按照国家和本省的有关规定，在村镇总体规划中制定防灾减灾措施。
第六条 各级人民政府应当加强村镇规划建设管理，对在村镇规划建设管理中作出突出贡献的单位和个人给予表彰和奖励。
各级人民政府建设行政主管部门应当树立服务意识，忠于职守，加强村镇规划建设的科技工作，结合当地特点，推行新工艺、新材料、新结构。

第二章 村镇规划的制定
第七条 村镇必须编制规划。村镇规划包括乡（镇）域规划、集镇建设规划和村庄建设规划。
村镇规划由乡级人民政府依据国家有关标准和本省有关技术规范组织编制。
第八条 编制村镇规划应当以县（市）域规划、农业区划、土地利用总体规划为依据，与有关部门的专业规划相协调。
第九条 乡（镇）域规划期限为十年至十五年，集镇建设规划和村庄建设规划期限为五年至十年。
第十条 乡（镇）域规划和集镇建设规划须经乡级人民代表大会审查同意，由乡级人民政府报县级人民政府批准。
村庄建设规划须经村民会议或者村民代表会议讨论同意，乡级人民政府审查后，报县级人民政府批准。
第十一条 村镇规划批准后，由乡级人民政府公布。根据社会经济发展需要，依照本条例第十条规定，经乡级人民代表大会或者村民会议或者村民代表会议同意，乡级人民政府可以对村庄、集镇规划进行局部调整，并报县级人民政府备案。涉及村庄、集镇的性质、规模、发展方向和总
体布局重大变更的，依据本条例第十条规定的程序办理。
村镇规划期满前应当续编。

第三章 村镇规划的实施
第十二条 在村镇规划区内进行建设，必须符合村镇规划。
第十三条 村镇居民在规划区内建住宅的，应当先向村镇集体经济组织或者村民委员会提出建房申请，经村民会议或者村民代表会议讨论通过后，按照下列审批程序办理：
（一）需要使用耕地的，经乡级人民政府审核，县级人民政府建设行政主管部门审查同意并出具选址意见书后，依照国家有关规定报批执行。
（二）使用原有宅基地、村内空闲地的，由乡级人民政府根据村镇规划和土地利用规划在收到居民建房申请之日起十五日内批复。
村镇非农业户口居民在村镇规划区内需要使用集体所有的土地建住宅的，应当经其所在单位或者居民委员会同意后，依照前款第（一）项规定的审批程序办理。
回原籍村镇落户的职工、退伍军人和离休、退休干部以及定居的归侨、港澳合同胞，在村镇规化区内需要使用集体所有的土地建住宅的，依照本条第一款第（一）项规定的审批程序办理。
第十四条 村镇建设应当充分利用原有宅基地、空间地和荒地，严格控制占用耕地。各级人民政府应当制定措施，节约用地，鼓励农村居民建设二层以上住宅。
第十五条 兴建村镇公共设施、公益事业占用耕地的，严格遵守国家有关法律、法规的规定，经乡级人民政府审核、县级人民政府建设行政主管部门审查同意并出具选址意见书后，依照国家有关规定报批执行。
兴建村镇企业占用耕地的，应严格控制，必须持县级以上人民政府批准的设计任务书或者其他批准文件，向县级人民政府建设行政主管部门申请选址定点，并按前款规定的程序办理其他手续。
第十六条 兴建村镇企业、公共设施、公益事业，使用原有宅基地、村内空闲地的，由乡级人民政府审核，依据国家有关规定报批执行。
第十七条 在村镇规划区内临时占用非耕地，必须报经乡级人民政府同意，并按照有关规定办理临时用地手续。临时用地使用期满后，应当及时拆除临时建筑物，清理场地，恢复原貌。
在批准的临时用地上不得建设永久性建筑物、构筑物和其他设施。
第十八条 国道、省道沿线村镇，其所有村镇建设项目必须在公路的一侧进行建设。 临近公路建筑物的边缘与公路边沟外缘的间距，应当符合国家和本省的有关规定。
第十九条 乡级人民政府因实施规划做出的拆除建筑物、构筑物和其它设施的决定，任何单位和个人必须服从。
因拆迁给单位或者个人造成经济损失的，应当按照国家和省的有关规定予以补偿。

第四章 村镇建设的设计、施工管理
第二十条 建筑设计应当贯彻适用、经济、安全和美观的原则，保持地方特色和民族风格，与周围环境相协调。
农村居民住宅设计应当符合紧凑、合理、卫生和安全的要求。
第二十一条 跨度、跨径在九米以上或者高度在四点五米以上的厂房、公共设施和公益事业建设项目以及二层以上的住宅，必须由取得相应设计资质证书的单位进行设计，或者选用标准设计、通用设计。
第二十二条 在村镇从事施工的单位必须持有施工资质等级证书，从事建筑业经营的个体工匠必须持有从业资格证书，并按照规定的经营范围承揽施工任务。
第二十三条 施工单位和个体工匠承揽本条例第二十一条所规定的建设项目，应当按照设计图纸施工。图纸确需修改的，必须经原设计单位同意，并出具变更设计通知单或者图纸。
第二十四条 施工单位和个体工匠必须保证施工质量，按照国家有关的技术规范、标准施工，不得偷工减料，不得使用不符合工程质量要求的建筑材料和建筑构件，以保障施工安全。
第二十五条 在村镇规划区内新建、改建、扩建企业、公共设施和公益事业等建设项目，建设单位或者个人开工前必须经乡级人民政府同意，向县级以上人民政府建设行政主管部门申请办理开工许可证。由县级以上人民政府建设行政主管部门或由其委托的乡级人民政府现场定位、验线
。
县级人民政府建设行政主管部门应当在收到开工申请手续之日起三十日内予以批复。
建设单位或者个人自取得开工许可证之日起六个月内未开工、又未办理延期手续的，开工许可证自行失效。
第二十六条 村镇居民新建、改建、扩建住宅，开工前应当持宅院平面示意图或者二层以上住宅的设计图纸，向乡级人民政府或由其委托的村民委员会提出开工申请，经审查批准并现场定位确定标高后，方可开工。
第二十七条 村镇建设不得破坏或者擅自移动国家设立的各种标志和界桩，不得妨碍交通、供排水和毗邻建筑的通风、采光。
第二十八条 村镇建设项目竣工后，施工单位或者个体工匠应当及时拆除临时建筑，清理平整施工现场。
第二十九条 本条例第二十一条规定的建设项目竣工后，必须报县级人民政府建设行政主管部门或由其委托的乡级人民政府验收。
第三十条 建设行政主管部门在办理村镇企业、公共设施、公益事业和经营性住宅建设选址意见书、开工许可证和个体工匠从业资格证书时，可收取工本费。具体收费标准由省财政、物价部门会同省建设行政主管部门制定。

第五章 房屋、公共设施、村镇容貌和环境卫生管理
第三十一条 村镇房屋实行产权登记制度。县级以上人民政府建设行政主管部门应当加强村镇房屋产权产籍管理，依法保护房屋所有人的房屋所有权。房屋产权证书由县级人民政府颁发。
第三十二条 任何单位和个人应当遵守国家和本省有关村镇房屋、公共设施管理的规定，维护房屋的使用安全和公共设施的正常使用。
第三十三条 各级人民政府应当制定优惠政策，鼓励单位和个人建设村镇的基础设施。
村镇自筹资金建设的供排水和环境卫生等基础设施，经乡级人民政府批准，可实行有偿使用。
第三十四条 在建制镇、集镇规划区内，除居民自建住宅、中小学校和幼儿园、民政福利设施外，其他建设项目应当缴纳公用设施配套费，收费标准按省人民政府有关规定执行。
公用设施配套费必须专项用于该建制镇和集镇公用设施建设，不得挪作他用。
第三十五条 从建制镇、集镇收取的城市维护建设税，必须按照国家规定用于建制镇、集镇的公用设施建设，任何单位不得截留、挪用。
第三十六条 乡级人民政府和村民委员会应当采取措施，保护村镇的饮用水源。禁止在公共饮用水源保护区内建厕所、畜禽圈以及堆放垃圾和其他废弃物，严禁向饮用水源保护区内排放污水，原有的要逐步搬迁或改造，达到规定的标准。
具备条件的村镇，应当实行集中供水，并使饮用水的水质达到国家规定的生活饮用水标准。
第三十七条 村镇的主要街道和学校、广场、市场、车站等公共场所应当保持整洁，不得随意堆放粪便、垃圾、柴草和建筑材料等。
第三十八条 乡级人民政府和村民委员会应当加强村镇容貌、环境卫生的宣传、管理工作，制定具体措施，鼓励单位和个人种植花草树木，美化环境。
第三十九条 任何单位和个人都不得损坏村镇内的文物古迹、古树名木和风景名胜、军事设施、防汛设施，以及国家邮电、通信、输变电、输油管道等设施。
第四十条 乡级人民政府应当按照国家有关规定，对村镇规划建设管理形成的具有保存价值的文件、图纸、资料等及时整理归档，妥善保管。

第六章 法律责任
第四十一条 在村镇规划区内，未按规划实施审批程序批准而取得建设用地批准文件占用土地的，批准文件无效，占用的土地由乡级以上人民政府责令退回。
第四十二条 在村镇规划区内，未按规划实施审批程序批准或者违反规划进行建设，严重影响村镇规划的，由县级人民政府建设行政主管部门或者乡级人民政府责令停止建设，限期拆除或者没收违法建筑物、构筑物和其他设施；影响村镇规划，尚可采取改正措施的，由县级人民政府建

设行政主管部门或者乡级人民政府责令限期改正，处以相当于建筑物、构筑物和其他设施工程造价总额百分之一至百分之五的罚款。
村镇规划区内的居民未按规划审批程序批准或者违反规划的规定建设住宅的，乡级人民政府可以依照前款规定予以处罚。
第四十三条 违反本条例第二十一条、第二十二条、第二十三条、第二十四条、第二十五条第一款规定的，由县级人民政府建设行政主管部门责令停止设计或者施工，限期改正，没收违法所得；情节严重的，处违法所得一倍至五倍的罚款，并可吊销资质证书。
第四十四条 违反本条例第十七条和第十九条第一款规定的，由乡级人民政府责令限期拆除。
第四十五条 违反本条例第三十六条第一款规定的，由乡级人民政府或者村民委员会责令纠正。造成损失的，按实际损失予以赔偿。
第四十六条 违反本条例第二十七条、第三十九条规定的，由有关部门按照国家和本省有关规定予以处罚。
第四十七条 当事人对行政处罚决定不服的，可依法申请复议或者提起诉讼，逾期不申请复议、也不向人民法院起诉、又不履行处罚决定的，作出处罚决定的机关可以申请人民法院强制执行或者依法强制执行。
第四十八条 村镇规划建设管理人员玩忽职守、滥用职权、徇私舞弊，情节轻微的，由其所在单位或者上级主管部门给予行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

第七章 附 则
第四十九条 未设行政建制的工矿区、国有农场、林场、牧场场部及其基层居民点的规划建设管理，由其主管部门参照本条例执行。
第五十条 本条例自一九九七年十月一日起施行。



1997年4月25日